華能新能源破殼:資本市場難有出色表現
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊) 2011-06-21 08:36:04 網友評論卷土重來后的股票發行上市，并不會給華能集團總經理曹培璽帶來太多笑容。
2011年6月10日，華能集團子公司華能新能源股份有限公司(00958.HK，下稱華能新能源)登陸香港聯交所主板，上市首日股價即破發，股價收於2.43港元，下跌2.8%。此后一周，雖然華能新能源漲跌互現，但終未再突破2.5港元/股的發行價。
曹培璽兼任華能新能源董事長，在攜公司高層參加完當日的上市慶典后，以“行程安排過緊”為由婉拒了所有媒體的專訪要求。知情人士告訴《財經》記者，曹培璽要看看股票的未來走勢，再擇機面對媒體。
五個月前，這家中國第三大風力發電公司嘗試上市未果。2010年底，華能新能源曾進行了首次路演，恰與中國大唐集團新能源股份有限公司(01798.HK，下稱大唐新能源)撞車。由於認購量不足又不愿降低發行價，遂決定暫停上市。而大唐新能源則選擇低價上市。
彼時，華能新能源每股定價是2.98港元－3.98港元，擬籌資約82億港元。大唐新能源的定價僅為2.33港元－3.18港元，募資56.71億港元。
2011年5月30日，資本市場悲觀氣氛不改，華能新能源仍然決定重啟IPO。發行價下調至2.28港元－2.98港元，降幅接近25%，市盈率亦從先前的15倍－20倍，下調至13倍－17倍。
與去年首次推行IPO的時機比較，這一次的延期決定顯得并不那么明智。大唐新能源當初定價時，香港恒生指數仍在23000點以上徘徊，此時恒指卻已累積了約一成的跌幅，華能新能源估值僅與競爭對手IPO時相當。
此次，華能新能源全球共發行24.85億股，共募集資金總額7.99億美元(約合62億港元)。所得款項凈額中，將有23%用作海外及國內項目并購，57.8%用於風電業務擴展，另有19.2%用於償還銀行貸款。
“華能的資產負債率很高，要擴張就必須融資，它們已不太可能從銀行拿到貸款，融資平臺的建立是首要前提。”一位不便具名的港股新能源分析師對《財經》記者分析。
華能新能源亦在招股說明書中明示，公司將成為華能集團風電等新能源業務最終整合的唯一平臺。
發行價的大幅下調依然沒有喚起市場足夠的熱情。5月27日，華能新能源投資者推介會場面火爆，出席推介會的投資者數量遠超預期，可直至上市前一日，其香港公開發售股份仍未能獲得足額認購。
對此業內人士對此并不意外。上述分析師表示，與國際配售部分多以機構認購為主不同，面向公眾發售的部分更易受大勢環境影響，“現在，整個資本市場對新能源的氣氛都比較差”。
參與了大唐新能源上市承銷的投行人士分析認為，新能源行業過於依賴政策補貼，行業自身沒有清晰的盈利能力，普遍存在的并網難題也制約了新能源行業的表現。
暗戰大唐
早在2010年春節前，華能集團風電業務準備上市的消息便在資本市場傳播開來。
那個時候，中國第一大風力發電企業龍源電力集團股份有限公司(00916.HK，下稱龍源電力)正在資本市場如魚得水，以定價上限每股8.16港元確定發行價，并在香港和國際發售部分獲得投資者熱捧，香港公開發行得到高達235.58倍的超額認購，籌資171.36億港元，成就了當年全球第八大IPO。
“這讓企業領會到資本市場對新能源產業的態度，高定價和高認購額也給后來者樹立了標桿。可是，那時的資本市場正處於狂熱狀態。”不愿意透露姓名的港股新能源分析師告訴《財經》記者，龍源電力是第一家登陸港股的新能源央企，也是第一個全球IPO的風電運營商，這讓投資者眼前一亮，但“那種氣氛不大可能持續下去”。
上市之初，龍源電力的股價升幅一度高達33%，但這樣的行情并未維持太久。至2010年底，該股股價已跌破發行價，而同期恒生指數則累積上漲約一成。資本市場對大規模新股的熱情急速減退，投資者對新能源，尤其是對風電行業新股的興趣已然降至冰點。
華能新能源卻選擇在這個時刻背水一戰，與另一發電巨頭的子公司大唐新能源狹路相逢。彼時，有消息傳出，為免華能新能源和大唐新能源兩敗俱傷，相關政府主管部門曾出面協調，希望二者一先一后登陸港交所。
兩家企業并沒有順從政府意愿，它們誰都不愿意走慢一步。華能新能源承銷團人士直言，“外圍情況一直不穩定，市場隨時可能轉向，大家都希望先上市融資，以免一旦市況變壞，融資窗口立即關掉，剩下的就不知要等到什么時候了。”
知情人士向《財經》記者透露，兩家公司最終沒能就孰先孰后問題達成一致，二者同時在2010年11月11日進行上市聆訊并獲得批準，并立即在四天后啟動預路演。
預路演時，新股發行市場寒氣逼人，華能新能源和大唐新能源迫切上市的態度也開始轉變。
上述知情人士透露，預路演后，兩家公司遲遲沒有確定正式大規模路演的時間表，“他們在互相觀察，誰也不肯吃虧，希望待對方給出估值和時間表，以便讓自己能夠有更具吸引力的估值爭奪資金。”
一般而言，在市場情況隨時有變的前提下，預路演的時間大概只會維持一周甚至更短時間。但直到預路演第二周快要結束時，市場仍傳出風聲——大唐新能源打算押后上市，華能新能源將於2010年11月29日開始正式路演。這一傳言甫一出世，大唐新能源也宣布遲於華能新能源三天開始路演。
另一知情人士對《財經》記者描述，當時兩家公司和各自的承銷團隊“對對手都盯得非常緊”，所以在路演開始時，兩家公司的招股價一直是“高度機密”。
暗戰數個回合，2010年12月13日，華能新能源出人意料地發布公告稱，鑒於市場環境變化以及近期市場意外出現劇烈波動，決定暫停上市，待市場環境改善時再重新考慮上市。
接近交易的人士透露，按照原定時間表，華能新能源會在去年12月10日決定最終招股價，可直到第二天，仍沒有任何一個承銷商或公司領導能給投資者答案。
這位人士說，華能新能源在國際配售(售予機構投資人)和公開發售(售予散戶)部分均未實現足額認購。其中，公開發售部分只獲得約六七成申購。其實，以下限定價的大唐新能源并沒有扭轉市場氣氛，其后來公布的資料顯示，公開發售認購率只有89%。
“雖然大唐新能源首日掛牌開盤就下跌了5%，但人家畢竟上了，這讓華能新能源的領導倍感壓力，甚至影響到此后一些新能源項目的投標決策，變得下不了那么大決心。”接近華能新能源的人士對《財經》記者說。
重新上市
分析華能新能源首次IPO折戟原因，多位業內人士指出，資本市場投資的悲觀氛圍和認購者對新能源股熱情減退是市場因素，定價過高和基石投資者過少則是發行策略因素，大唐新能源在同一時間的涉險過關則顯然得益於后者。
前述新能源分析師表示，華能新能源的風場位置主要位於中國東北和內蒙古東部，明顯優於六成以上風場在內蒙古西部的大唐新能源，后者電網傳輸能力差，利用小時數偏低。
此外，華能新能源在平均上網電價和風場平均利用小時數這兩項關鍵指標上，亦優於龍源電力，這意味著，前者能實現較高價格的風電上網。
招股說明書顯示，截至2010年12月31日，華能新能源約75.7%的控股裝機容量位於遼寧省、蒙東及山東省等第一梯隊區域，約10.2%位於云南、山西、廣東、貴州等第二梯隊區域。同時，約53.7%的在建項目容量位於第一梯隊區域，約15.8%位於第二梯隊區域。
招股書亦顯示，2010年，約74.6%運營中的風電項目加權平均利用小時數均高於各項目所處省份風電項目的平均值。2008年至2010年間，其風電場可利用率分別達到98.06%、98.94%及98.9%，利潤率高於很多競爭者。
業內人士指出，也許正因為擁有較優質的資產，華能新能源不愿意在去年自降身價來促成上市。
然而，近半年的等待之后，華能新能源并未迎來更理想的時機——市場氣氛未現好轉，投資者對風電行業和新能源產業的預期節節走低。
華能新能源重啟IPO之日，5月30日，龍源電力股價收於8.18港元，大唐新能源股價收於2.29港元，均徘徊在發行價邊緣。
華能新能源不得不主動降低發行價取悅投資者，并為確保上市大幅提高了基石投資者的數量。這與大唐新能源當初的發行策略如出一轍。
第一次IPO前，華能新能源僅確定了國家電網、淡馬錫控股、中銀集團、中國誠通等四家基石投資者共同認購1.6億美元股份，占發行總規模12%—16%，不足以支撐資本市場對該公司的信心。
重提上市，華能新能源確定了13家企業和機構作為基石投資者，分別是中投、國家電網、淡馬錫、渣打、中國南車香港、中銀集團投資、華電香港、鞍鋼香港、富邦人壽保險、通用資本、羅斯基金、中國誠通及美國泰山投資，共同認購4.15億美元，以2.5港元/股發行價計，占發行總規模的50%左右。
一位不便具名的電力行業分析師對《財經》記者指出，這是一種主動策略，既化解了公開發售的認購壓力，又防范了鎖定期內股價的大幅波動，“這不是一個特別好的現象，只是國有資產在不同的地方調配。”
華能新能源的供貨商亦紛紛支持認購。5月23日，中國第二大風電設備廠商金風科技(002202.SH/02208.HK)宣布，將收購華能新能源不超過1500萬美元H股。5月29日，華能新能源最大的供應商華銳風電(601558.SH)公告，將通過旗下子公司認購華能新能源總值不超過3000萬美元H股。
前述新能源分析師告訴《財經》記者，香港資本市場更不喜歡風電設備上市公司，因為它們為提高市場占有率不停降價。對風電運營商的態度則相對好點，畢竟風機價格下降令其成本降低，加之短期內風電上網電價不會下調，短期贏利較好。
該分析師同時表示，投資者對風電等新能源概念股的追捧熱情正在消退，人民幣利率提高又令風電運營商的利息成本同步提升，這讓項目收益率在下降。
6月9日，華能新能源發布公告稱，公開發售部分收到3628份有效申請，最終已發售約1.62億股股份，占香港發行股份的6.5%，未能實現足額認購。
知情人士表示，投資者的擔心是，風電營運商正處在擴張期中，因負債較多，只能通過股票市場去融資，這樣會攤薄每股收益，短期投資者利益易受損。此外，若將來通脹問題加劇，對基本開銷大的大型運營項目并不太有利。
風電難題
招股說明書中顯示，截至2010年12月31日，華能新能源的控股裝機容量達到3522.4兆瓦，在建容量1202.0兆瓦。此外，公司手中握有73.46吉瓦風電儲備項目，領先於中國其他風電場運營商。
優質資產掩蓋不了尷尬的行業現狀，華能新能源的營收和利潤與上網電量及電價密切相關。盡管過去三年，該公司利潤一路飄紅，可由於風電并網難題至今尚未求得正解，發展前景仍然存疑。
根據《可再生能源法》以及國務院批準實行的《節能發電調度辦法(試行)》的規定，可再生能源發電商可享受最高電力上網優先權，所產生電力實行全額收購制度。但實際運行中，新能源發電的并網難題一直存在。
多位接受采訪的風電專家表示，在內蒙古、甘肅、遼寧等風電較為集中的地區，風電場遭遇限電已成為一種普遍現象。尤其在冬季，當地電網更會優先照顧擔負供暖任務的熱電機組的電上網，導致被棄風電或閑置風電場猛增。
截至2010年12月31日，華能新能源位於內蒙古及遼寧省的裝機容量分別為1567.7兆瓦及799.5兆瓦，占公司裝機總容量的44.5%及22.7%。2009年和2010年，該公司在內蒙古及遼寧省的部分風電場就臨時關閉了一臺或多臺風機。
“輸出限制將對公司凈售電量產生負面影響，從而降低收入。”分析人士指出，公司收入及贏利能力很大程度上取決於電力銷售額，而電力銷售額受限於電網調度量。
內蒙古一位從事風電技術研究的人士對《財經》記者指出，由於受當地市場規模、電網建設和風電場建設配套、調峰能力等因素影響，風電場等效滿負荷運行小時數普遍偏低。加之現有地方電網的輸電能力，預計部分風電場日后仍可能受到發電量限制。
華能新能源亦在風險提示中明確，因與當地電網公司訂立的電力采購協議中，并沒有明確規定因電網棄電需作出賠償，故凈售電量的減少將可能對公司經營業績造成較大沖擊。
“這一因素不受華能新能源掌控，完全取決於當地電網調度，投資者的投資信心自然大打折扣。”前述知情人士說。
國網能源研究院副總經濟師白建華表示，運營商對風電的投資熱情很高，但一個系統能接納多少風電有其客觀規律。每個省到底有多大市場，其他電源的調節能力如何，區域內省間和跨區域的聯網規模怎么樣等，都是要考慮的因素。
“每個開發商并不掌握全局情況，能從各種渠道搜集到的信息又不夠確切。當然，現在他們也很少分析這個，反正有了項目后圈一塊地就建，缺少事前的研判。”白建華說。
按照國家電網測算，到2015年，新疆、甘肅、蒙西、蒙東、吉林五個省和區域的風電裝機容量將達4800萬千瓦，其中，需要跨省外送的達3600萬千瓦左右，外送規模約75%。目前，這五個省和區域的外送規模還不足10%。
“如果只是本省消納，風電開發規模就上不去，運營商的規劃就是紙上談兵。”白建華說，如果電網建設未同步發展，2015年中國風電裝機容量只能達到6000萬千瓦，2020年時只有9000萬千瓦。而按照國家能源局的規劃，這兩個數字分別是1億千瓦和1.5億千瓦。
華能新能源意識到了這一點，在重啟IPO后，其對前景的預期從此前的2011年底控股裝機容量5.5吉瓦調低到5.1吉瓦，主因正是管理層意識到電網接入不確定性在增大。
而對政策的過度依賴亦給華能新能源的前途增添了變數。
數據顯示，2008年至2010年，該公司獲得的政府補貼金額分別為3550萬元、6590萬元和2.483億元，占各年凈利潤的33.2%、20.6%及40.7%。這些補貼主要包括來自核證減排量的銷售收入及增值稅退稅、政府機構返款等，部分風電項目也獲得地方政府提供的上網電價補貼。
從目前情況看，政府鼓勵國有商業銀行向從事可再生能源業務的公司提供更多優惠條件的低息債務融資貸款。可是，風電場建設需大量資金，故政府政策將影響到融資的有效性。
“如果政府終止強制并網、強制購電方針或取消固定電價制度政策，華能新能源在電力銷售方面就要遭遇火電廠的競爭，這是非常殘酷的。”前述風電技術研究人士表示。
白建華認為，隨著風機價格不斷下降，電價激勵政策并不具有可持續性，“新能源技術成熟之后，國家支持政策會逐步退出。”
“他們的想法可能是先拿到上市這個平臺，未來再進行資本運作。”前述新能源分析師說
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