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創投專欄（一） 創業投資與私募基金
1. 創業投資（venture capital） vs. 私募股權基金（PE fund）
市場上資金充沛，特別是目前相當流行的「創業投資基金（venture capital）」和「私募股權基金（private equity fund）」。事實上，創投基金為私募股權基金的一種；兩者的差別主要在於投資標的公司之性質和投資目的上之不同。
所謂私募股權基金（private equity fund），只要不是從公開市場、向不特定人募集而來的資金都可稱為私募基金。關於私募股權基金的性質，其主要結構包括Buyout Fund、Venture Capital和Mezzanine Debt，將分述如下：
(1) Buyout Fund併購基金
主要提供資本給公司以併購外部公司，目前以槓桿收購(Leverage Buyout: LBO)或經營層收購(Management Buyout: MBO)為最常見之操作方式。
(2) Venture Capital創業投資基金
以投資於企業草創期或擴充期為主之股權基金
(3) Mezzanine Debt夾層融資
提供資金給公司，到一定的約定實現後，將債權轉換成為股權，屬於介乎股權與債權間的信託產品
目前常見的私募股權基金，大多是創業投資基金和併購基金；又併購基金以Leverage Buyout Fund為主。
創業投資基金的投資方式偏向於散彈打鳥的方式，一檔創投基金可能同時投入多數不同的投資案，而投資金額也因分散而相對不大；該經理人期望能在每個案子都能獲取較高的報酬率。以過去的經驗而言，常見的可能是持有10個投資案，有6~8個投資案的報酬率不如預期，但仰賴1~2個投資案將損失部分賺回來。
而私募股權基金（以Leverage Buyout Fund為主）的投資方式，主要追求穩健的標的，有穩定的現金流、財務結構較佳的公司。其詳細比較如下表所示：
創投基金 Venture Capital | 槓桿收購 Leverage Buyout | |
投資理念 | 以其專業能力，於高風險、高成長的投資案，選擇並投資有潛力之企業，追求未來高回收報酬 | 以其專業能力，於成熟產業配合高財務槓桿之操作，選擇具有穩定或持續成長現金流之公司進行投資，追求未來高回收報酬 |
資金來源 | 投資資金全數為私募取得之自有資本 | 投資資金多數為已被投資公司股權辦理抵押或融資取得之資金 |
投資產業 | 一般以新創公司為主並以高科技產業為多 | 標的較為廣泛 |
投資金額 | 金額較小，持股比例較低 | 金額高，持股比例高且多掌控主導 |
出場機制 | 待投資標的上市掛牌或遭購併後獲利出場 | 將被投資公司分拆、重新掛牌或購併等方式獲利出場，操作彈性大 |
稅賦優惠 | 多仰賴政府給予稅賦減免 | 自行創造稅賦優惠 |
觀察近年來私募股權基金的投資案，主要投資於Cable TV和台灣的銀行。為什麼外資會喜愛投資於Cable TV？分析其主要原因在每個有線電視台的收視戶會定期支付Cable費用，這是相當穩定的現金流入－在Cable費用收進來之後，除了部分拿去償付頻道費用外，剩下的部分皆為獲利；而Cable電視台大多也不會去多投資新的機器或設備等，因此收視戶的Cable費用即為現金收入，相當於做了一筆現金的生意。通常外資購買這些Cable TV時，會採取相當高度的財務槓桿，大多是與當地銀行或外商銀行作聯貸，投資資金中的70%~80%可能都是向銀行借貸而來；而外資會利用這些日常營運的現金收入來cover利息費用。
除了Cable TV外，台灣的銀行也是PE Fund相當喜愛投資的標的，因為台灣的銀行大多都不會有倒閉的風險，同時是政府特許的產業之一，因此有其價值存在，且銀行的現金流大多都相當穩定。一般製造業或IT產業，若是營收高的時候，會將現金轉為存貨或應收帳款，生意做得越好，反而會有越缺現金的情況；但一般銀行皆不會有這樣子的狀況。基於上述原因，可了解到目前銀行和有線電視台為私募股權基金的主要投資標的。
美商卡萊爾1999/7以每戶約NT$10k、總價USD$200M取得台灣寬頻，2006年初由澳洲的麥格里媒體集團與麥格里銀行(Macquarie Bank)，以USD$890M（約合NT$29BN）買下，平均每戶的售價高達四萬元，成為2009年以前台灣最大的有線電視系統台收購案。在此投資案中，可以看出：
(1) 卡萊爾六年半就賺到了七億美元，獲利高達三倍，實際獲利倍數遠高於三倍，主因本案之高財務槓桿之運用。
(2) 有線電視月費可提供穩定現金流，使得高財務槓桿可行。
另外，台灣大哥大於2010/9/16以568億元收購凱雷投資擁有的凱擘有線電視與頻道代理，以換股為主、現金為輔的方式，合計出資約328億元，再承接凱擘負債240億元。在此投資案中，凱擘是凱雷三年前所投資，凱擘前身為東森媒體科技，凱雷在2006年7月以現金476億元買下，換言之，凱雷此次獲利約達92億元。
最近一次受到矚目的Cable TV投資案，即為旺旺集團、東森國際和國泰金控前副董事長蔡鎮宇合資700億買MBK所出售的中嘉網路電視CNS。
然而，既然外資喜愛投資Cable TV，為何卻在2010私募基金出售持股消息不斷？其主要原因在於麥格理併購台灣寬頻至今已超過5年，MBK買下中嘉的時間也快4年，只比凱雷入主凱擘慢了半年，但都已經到了私募基金經營3-5年後、獲利出場的時間點。
以目前發展情勢來看，外資將這些投資標的售給台灣企業的老闆後，其投資應該會告一段落。因為投資標的價值都已經做得相當高，再以更高的價錢入手投資的可能性已經不大；另外，這些大企業的老闆們購買該標的，應該有其策略性的考量，不見得以財務獲利為目的，因此再售出的機率也不高。
李國豪
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