國內PE對賭調查：企業要價高成主因難受法律保護
5月6日，中交通力（全稱“中交通力建設股份有限公司”）過會。 雖然預披露中，它並未提及自己接受投資時，曾有對賭條款。
但公開信息顯示，兩年前大眾公用（600635.SH）投它時，跟它簽有對賭和回購協議。
記者從券商保薦人、PE界人士了解到，人民幣基金和境內企業之間的對賭協議，其實非常普遍。尤其是創業板企業“接受投資時，對賭的比不對賭的多”。 其背後的原因是，創業板企業融資時往往會報出很高的預估利潤，並要求以此為基準估值。 創投基金為保證自己利益，就要求籤對賭協議。
然而，跟境外不同的是，在國內對賭協議其實是軟約束，背後並沒有絕對的法律支持。 而且，由於上市前必須取消，還要承擔取消後卻上不了市的風險。
都是企業要價高惹的禍？
“你一年增長20%沒有人會要對賭，但你非說2011年可以增長200%，而且要按這個估值，投資者怎麼辦？”
中交通力招股書預披露中，提到2009年6月，曾接受大眾公用、深創投、紅土創投等公司的投資，投資金額分別為1030萬、3768萬和2000萬人民幣的投資。
招股書中未曾披露增資協議的細節。 然而，大眾公用兩年前的一紙公告，告知了它與中交通力實際控制人孫忠弟之間的對賭和回購協議：
孫忠弟對中交通力2009年、2010年兩個年度業績做出承諾，若屆時不能實現承諾淨利潤，則對大眾公用進行股份補償；孫忠弟承諾，如果中交通力未能在2012年3月之前掛牌上市，大眾公用有權要求孫忠弟以增資額的1.27倍一次性回購這部分股權，但應扣除屆時大眾公用已經獲得的紅利。
同時，當時有媒體報導，深創投、紅土創投與中交通力，也簽訂了類似協定。
對此，一位券商保薦人指出：“中交通力的對賭協議已經過了存續期，按照重要性原則，的確可以不披露；至於回購協議，如果公司成功上市，這個協議就自動作廢，它不涉及到上市以後的股權變動的問題，所以沒什麼影響。”
對賭和回購協議，在美元基金和境外上市的公司中頗為常見；但在A股上市的企業中，卻鮮少披露。 較為詳盡披露的主要有東方財富（300059.SZ）和東光微電（002504.SZ）。
然而，上述保薦人告訴記者：“國內企業接受人民幣基金投資時，含有對賭條款是很普遍的現象，尤其是創業板公司，據我了解，大部分創業板公司，上市之前都簽過對賭協議，但要上市時，要不到期了；要不就取消了。因為對賭協議可能涉及到股權不穩定，故證監會要求必須取消。”
北京一位PE人士也表示，創業板企業接受投資時，對賭的比不對賭多。 即使創業板開板後，錢多項目少，也仍然是這樣。 他解釋：“你一年增長20%沒有人會要對賭，但你非說2011年可以增長200%，而且要按這個估值，投資者怎麼辦？”
一家創投基金副總則表示：“如果基金投資企業時，企業是以去年的利潤為基準來估值的話，一般是不用對賭的。之所以對賭，是因為企業喜歡用今年甚至明年的利潤來估值，這樣可以談更好的倍數，但今年明年的利潤不確定，所以基金就要用對賭來保障自己的利益。”
法律不支持的軟約束
PE投資企業，也屬於聯營的一種。 所以一旦企業和PE為對賭條款產生爭議時，法院是有可能認定該對賭條款無效的。
東方財富於2010年1月過會，招股書中披露，2007年10月以增資方式引入投資者深圳秉合，深圳秉合投資1億元，每股633元，對應的市盈率為57倍。 同事，深圳秉合和東方財富約定，若東方財富不能於2008年10月之前IPO，幾位股東需要無償向深圳秉合轉讓股票。 後來，此約定得到執行。
東光微電在2005年接受中比基金投資時，曾簽有附加的回購條款，這一條款約定下，若東光微電2年內利潤率達不到10%，或是5年內不能上市，中比基金有權要求公司其他股東用現金贖回它這次買入的股票。
但上述PE人士告訴記者，最常見的對賭協議，通常是約定今年和明年企業淨利潤的金額，來保証投資基金進入的價格沒有高估。 他舉例道：“現在有個企業，約定企業估值為4億元，基金投5000萬佔12.5%的股份。約定2011年利潤必須是4000萬元，這樣就是10倍市盈率。如果到時企業只有3500萬元利潤，那麼就必須補償基金股權或者現金。”
隨後他補充道：“但這個協議國內的法律並不支持，它只是一個軟約束。所以未來可能會有一些基金和企業為此發生糾紛。”
匯衡律師事務所合夥人程家茂介紹：“在《公司法》1993年出台之前，最高法院1990年出台了《關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》，提出在審理聯營合同糾紛案件中：聯營合同的保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。《公司法》1993年出台，1999年修改，2005年的最新修改，都沒有廢止前述最高院解答。而PE投資企業，也屬於聯營的一種。所以一旦企業和PE為對賭條款產生爭議時，法院是有可能認定該對賭條款無效的。”
軟約束與硬約束
由於證監會明令禁止，所以在人民幣基金就變成一個諱莫如深的話題。 一旦要上市，就必須取消條款。 如果取消後又過不了會，那麼基金的利益就得不到保障了。
雖然人民幣基金投國內企業時，其對賭條款可能是軟約束，但美元基金投境內企業時，卻是不折不扣的硬約束。
接受美元基金投資的境內企業，大多以後是要在境外上市，所以一般都有一個海外機構。 比較常見的一種海外機構是，境內企業A公司的創業者，另外註冊一家境外公司B公司，B公司作為未來上市的主體，美元基金注資給B公司，並獲得其部分股權。 B公司將錢借給A公司，A公司將股權質押B公司。 再用一系列法律框架，保證B公司對A公司的控制力。
德同資本管理有限公司董事總經理田立新告訴記者：“在這一結構下，對賭的是B公司的股權，B公司受境外法律約束。所以對賭協議在法律上是有效的。”
此外，上述創投基金副總向記者抱怨：“對賭其實是個很正常的機制，因為基金和企業有信息不對稱。由於證監會明令禁止，所以在人民幣基金就變成一個諱莫如深的話題。一旦要上市，就必須取消條款。這個要是可以上市也就罷了；但如果取消後又過不了會，那麼基金的利益就得不到保障了。”
據記者了解，美國和香港是境內企業的主要上市陣地，這兩地監管機構雖然不像證監會一樣“一刀切”，但都鮮有企業IPO時仍然保留有對賭協議。
一家律所專門負責美國上市的律師介紹：“美國SEC基本不管對賭條款。但企業一般在上市前都會解決掉這個問題，近年就沒什麼企業上市時還有對賭協議的。主要是從銷售的角度考慮，有這種條款，可能令其他投資者卻步。”
一家香港投行人士則表示：“相比之美國，香港聯交所管得更嚴一些。有盈利要求、有對上市後估值或股價水平的對賭協議肯定不能有。其他一些條款，則是考慮公平原則，看這些條款對後來的投資者是否不公平。如果不公平，那就得取消。”
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