一、問題的提出 2007年6月22日，美國黑石集團有限合夥企業（Blackstone Group LP）在紐約證券交易所上市，本次首次公開發行（以下簡稱IPO）共募集資金41.3億美元，為美國歷史上第六大IPO。 黑石是華爾街最能賺錢的公司，被稱為“華爾街新霸主”（New King of Wall Street）。[1]作為私募股權基金（Private Equity，以下簡稱PE）的領頭羊，黑石的一舉一動都將對業界產生重大影響。 黑石的上市，代表了PE行業發展的一個趨勢，即公開融資。 雖然上市會面臨公開透明經營的壓力，但這也是PE引入公眾投資者、快速發展的契機。 黑石上市後，其他的PE（如KKR、凱雷、華平投資等）紛紛效仿，或向美國證監會進行註冊登記，或正在考慮發行上市。 就連中國的PE，也在研究是否可能發行上市。[2] 但是，中國的PE能否在國內證券交易所上市，這是一個需要進一步研討的課題。 儘管黑石上市後時運不濟，第三天即爆發次貸危機，截止2009年3月5日，黑石的股價已經跌去了80%，[3]但這並不意味著黑石上市模式已經失敗，對此加以研究仍具有學術價值和實踐意義。 二、全球已經上市的有限合夥制PE概覽 根據筆者掌握的資料，目前全球已經上市的有限合夥制PE約為5家，分別是：美國KKR旗下的基金KPE、阿波羅另類資產管理有限合夥企業、黑石集團有限合夥企業、聯博控股有限合夥企業（Alliance Bernstein Holding LP）和Icahn Enterprises LP。[4]具體情況為：2006年4月，KKR旗下基金KKR Private Equity Investors, LP（上市代碼：KPE，以下簡稱KPE）在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所（Euronext Amsterdam）上市。 KPE是註冊於英屬根西島（Guernsey）的有限合夥企業。[5]阿波羅旗下基金——阿波羅另類資產有限合夥企業（AP Alternative Assets LP）也在阿姆斯特丹的歐洲證券交易所上市（上市代碼：AAA，以下簡稱AAA）。 AAA是一個封閉式有限合夥企業（closed-end limited partnership），也註冊於英屬根西島。[6]黑石集團有限合夥企業是在特拉華州註冊的有限合夥企業，2007年6月22日在紐約證券交易所上市。 聯博控股有限合夥企業的上市時間更早，是1988年4月在紐約證券交易所上市的（上市代碼：AB）。 Icahn Enterprises LP註冊於特拉華州，也是有限合夥企業，也是在紐約證券交易所上市的（上市代碼：IEP）。 這些上市的有限合夥企業，在美國法中有一個專用名詞，即“公開上市有限合夥企業”（Publicly Traded Partnerships，以下簡稱PTPs），又稱“業主有限合夥企業”（Master Limited Partnerships，以下簡稱MLPs ），其公開發行的也不叫股票而叫“普通單位”（common units），公眾投資者則被稱為普通單位持有人（common unit holder）。 在美國法中，有限合伙的上市不是“問題”。 因為在美國證券法中，“合夥權益”是屬於《1933年證券法》所指的“證券”的範圍的。 在1980年SEC v. Murphy案中，法院支持了美國證券交易委員會（SEC）將不參與經營的有限合夥人的出資視為證券的裁決。[8]因此，美國在1981年就出現了第一家公開上市的有限合夥企業，即Apache石油有限合夥企業。 截至目前，全世界主要證券市場掛牌交易的有限合夥企業有100家左右，當然，他們絕大部分是在紐約證券交易所掛牌的。 美國甚至還成立了“公開上市有限合夥企業協會”（The National Association of Publicly Traded Partnerships）。[9] 由於要構造一個PTPs需要很高的回報率和穩定的現金流，因此PTPs原來多分佈在能源、房地產（包括抵押證券）等領域，後來，由於有限合夥企業與PE的天然契合性，開始在金融領域出現。 PE的投資者通常限於“高淨值人士”和機構，一般的個人投資者沒有機會投資於PE。 但是近年來，隨著PE和對沖基金的流行，投資銀行試圖給公眾投資者一個投資於PE的機會，以使其分享PE的高額回報。[10]而王文宇教授認為，融資成本的上升、對永久資本的追求、減少對投資者的“遊說成本”是私募基金上市的重要原因。[11]由於歷史上PTPs的回報率高於股票和債券，甚至還高於具有較高回報率的房地產信託基金（REIT）（參見表1），因此，投資銀行便利用了PTPs這一“投資者眼中的搖錢樹”作為PE上市的組織形式。 加之有限合夥制是內生於PE自身特殊融資方式要求的組織形式，因此，可以預計，在未來，PTPs將是PE上市的主要組織形式。 表1 不同投資的收益率比較I 投資類別 | 1997年12月至2007年12月 10 年年收益率 | 1986年12月至2007年12月 21年年收益率 | PTPs | 13.2% | 15.8% | 標準普爾500指數（美國股票） | 5.9% | 11.5% | 房地產信託基金（REIT） | 10.5% | 11.5% | 美國債券雷曼累計指數 | 6.0% | 7.3% |
資料來源：Eagle Global Advisors。 http://www.eagleglobal.com/eagle_mlp_index.pdf，訪問時間2009年3月5日。 三、有限合夥制PE上市後的公司治理問題 有限合夥制PE上市後，其公司治理問題成為法律關注的核心問題之一。 公司治理是一個錯綜複雜的問題，對於有限合夥制PE的公司治理問題，筆者選取三個至關重要的方面進行考察：第一個是控制權的安排問題，第二個是公司的組織機構安排問題，第三是信息披露問題。[12]在控制權的安排這一問題的討論中，還要著重討論對中投公司的投票權的限制問題。 （一）有限合夥制PE的控制權安排問題 有限合夥制PE的控制權掌握在普通合夥人手裡。 以黑石為例，黑石創始人和上市主體的普通合夥人即“黑石集團管理有限責任企業”（Blackstone Group Management LLC）的權利極大，普通單位持有人的權利極為有限，和公司製上市公司的普通股股東不同，普通單位持有人的法律地位是有限合夥人，他們僅僅在業務方面具有有限的投票權，無權選擇普通合夥人或其董事，黑石招股說明書解釋到，這是因為“黑石的創始人已經做出了選擇”；當某一黑石創始人撤回投資、死亡或者喪失行為能力時，他的權利將轉移給黑石的其他創始人。 至於那些需要提交有限合夥人會議進行表決的事項，黑石現有的所有者將通過“黑石合夥有限責任企業”（Blackstone Partners LLC）間接地持有特定的投票權，使他們的累積的投票數額相等於有限合夥人持有的Blackstone Holdings的合夥份額的累積的投票數額。 並且，如果在任何時間，任何個人或團體（黑石的普通合夥人及其附屬公司，或者其直接或後來的被批准的受讓人除外）單獨或累計持有的普通單位超過黑石上市主體（The Blackstone Group LP）發行在外的普通單位20%（含20%）的，將喪失投票權。 中國投資有限公司及其附屬公司沒有表決權，但非附屬於中國投資有限公司的第三方如果從中國投資有限公司受讓了普通單位，則享有與其他普通單位持有人同等的表決權。[13] 黑石的上述控制權安排是符合PTPs的慣例的。 通常，PTPs的有限合夥人都沒有投票權，控制權被普通合夥人單獨享有。 這種治理結構安排是符合現代契約理論的。 按照伯利和米恩斯的觀點，公司治理問題的產生源於所有權與經營權的分離，公司治理的焦點在於使所有者與經營者的利益相一致。[14]法馬和詹森進一步提出，公司治理研究的是所有權與經營權分離情況下的代理問題，其中心問題是如何降低代理成本。[15]現代契約理論認為，剩餘索取權和剩餘控制權的對稱性結構有利於降低代理成本。 也就是說，公司治理所要解決的主要問題就是使剩餘控制權與剩餘索取權盡可能的對應起來，即擁有剩餘索取權和承擔風險的人應當擁有剩餘控制權，或者擁有剩餘控制權的人應當承擔風險。[16]具體到有限合夥制企業，按照這一原理，有限合夥制PE的日常經營管理既然是由普通合夥人來負責，普通合夥人擁有剩餘控制權，因此，普通合夥人應當擁有剩餘索取權。 此外，由於普通合夥人對經營損失承擔無限責任，其風險較大，為了與其增大的風險相匹配，剩餘控制權必然歸普通合夥人所有。 由此推論，普通合夥人擁有剩餘控制權和剩餘索取權，是一種最優的PE機制安排。 黑石的上市主體由其創始人和普通合夥人擁有剩餘控制權和剩餘索取權，就是這種“最優的PE機制安排”。 但是，如果我們將黑石創始人和上市主體的普通合夥人的權利與公司製上市公司的實際控制人和控股股東的權利作比較，則不難發現，前者的權利比後者實在是大得多。 這種特殊的治理安排來源於有限合夥法，來源於私募股權投資業務的特殊性。 通常，在有限合夥制PE實踐中，有限合夥人作為真正的投資者，投入99%的資金，不參與經營管理，承擔有限責任；而普通合夥人作為真正的管理者，只投入1%的資金，主要投入表現為投資管理團隊的專業知識、技能、經驗和精力，並承擔無限責任。 有限合夥人雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤，普通合夥人雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤。 這是一種人力與資本的完美結合。 這是因為，私募股權投資是一門非常專業、實踐性很強、挑戰性很強的職業，對管理人員素質要求很高。 同時，這種超強度的激勵與約束機制能促使普通合夥人努力工作，為基金增值。 這種控制權安排在美國的實踐中已經被證明為是成功的，因此，有限合夥製作為PE組織形式創新和製度創新的產物，自誕生以來，其與私募股權投資的天然契合性逐漸顯現，並在實踐中逐步佔據主流地位。 在黑石的案例中，對中投公司投票權的限制也引人注目。 黑石之所以要對中投公司的投票權作出限制，是源於黑石創始人對控制權削弱的擔憂。 在美國，PTPs的普通單位主要由個人投資者持有，而不是機構投資者持有。這主要是因為三方面的原因：首先，從PTPs獲得所得收入被視為與經營無關的收入（unrelated business income），對於一般的免稅機構來講要徵稅；其次，公司類的普通單位持有人如果從PTPs獲得的分紅要繳稅，但如果從一般公司獲得的分紅可免稅；最後，大的機構和公司對於控制權非常敏感，而PTPs的控制權被普通合夥人所壟斷，有限合夥人對於企業的經營沒有發言權，因此，大的機構和公司往往避免對PTPs進行投資。[17]而黑石上市卻要引入中投公司作為戰略投資者，斥資30億美元，[18]以每股29.605美元的價格購買黑石總“股本”近10%的份額，佔黑石發行在外的普通單位近75%。 對於這麼大的一個機構投資者，精明的黑石管理團隊當然要防範其控制權被爭奪了。 依美國1916年《統一有限合夥企業法》及有關判例，有限合夥人只以其出資為限對有限合夥企業的債務承擔有限責任，但有限合夥人對有限合夥企業事務無管理權，其一旦介入對合夥事務的經營管理，則被視為普通合夥人，承擔無限責任。 2001年，美國《統一有限合夥企業法》進行了修訂，根據新法第303條的規定，即使有限合夥人參與了有限合伙的管理和控制，也不再承擔無限責任。 從黑石的招股說明書可以看出，黑石顯然是警惕於美國《統一有限合夥企業法》2001年修訂後的新精神，而在與中投公司的入股協議中排除了中投公司的投票權。 當然，黑石也排除其他任何“單獨或累計持有的普通單位超過黑石上市主體（The Blackstone Group LP）發行在外的普通單位20%（含20%）的”個人或團體的投票權。 這種控制權的安排，其目的只有一個，就是確保PE的控制權牢牢掌握在普通合夥人手中。 （二）有限合夥制PE的組織機構安排問題 由於黑石的上市主體是有限合夥企業，因此，在公司製基礎上建立起來的關於公司治理的一般規定在很多方面是不能簡單適用於PTPs的。 為此，黑石上市時取得了豁免，不必遵守紐約證券交易所關於公司治理的一些規定：黑石甚至毋須舉行每年一度的股東大會；黑石董事會上的獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會。[19]而這一“董事會”實際上是黑石上市主體的普通合夥人即“黑石集團管理有限責任企業”的董事會，而不是黑石上市主體“黑石集團有限合夥企業”的董事會。 “黑石集團管理有限合夥企業”的董事會建立有三個委員會：執行委員會、審計委員會和衝突委員會。 此外，黑石還將根據實際的需要，設立其他委員會。[20]獨立董事不需要超過多數，也不必設立薪酬委員會以及完全由獨立董事組成的提名委員會，這不同於其他的以公司形式上市的公司，其意圖也是為了確保黑石管理團隊對黑石業務的控制權。 “黑石集團管理有限責任企業”在整個黑石集團中的地位很特殊，它是黑石的上市主體“黑石集團有限合夥企業”的普通合夥人，是對“黑石集團有限合夥企業”“發號施令”的機構，黑石管理團隊實際上就是通過“黑石集團管理有限責任企業”來管理黑石所有的業務的。 換言之，“黑石集團管理有限責任企業”的董事會管理著黑石所有的業務。 最近，私募基金的發展趨勢之一是在組織上建立起類似於公司治理的結構。[21]黑石似乎在向這一趨勢靠攏，至少在形式上是如此。 但獨立董事人數過少又暴露了黑石管理團隊牢牢掌控黑石業務控制權的“本質”。 這也是批評家們詬病黑石的原因之一，也是我們應該吸取的教訓。 （三）有限合夥制PE的信息披露問題 眾所周知，未上市的PE的優勢在於其操作的私密性與管理的靈活性。 但是，PE上市後，需要按照證券法的要求進行強制性的信息披露。 因此，如何在公共利益與商業機密之間取得平衡，為PE經營操作透明性的根本問題。[22]其實，隨著全球PE行業規模的擴大，PE行業開始出現了一種更加透明的趨勢。[23] 2007年11月，英國私募股權和風險投資協會（The British Private Equity and Venture Capital Association, BVCA）發布了一套自願遵守的“PE信息披露與透明度指引”。 PE需要披露受資企業的以下信息：誰代表PE來管理受資企業、董事會的組成、受資企業管理層和董事中誰是PE的代表、發展戰略、行業地位、營業表現、影響公司發展的外部環境和因素、僱員、重大合同、風險管理等等。 但這種信息披露是自願的，這對於像黑石這樣的上市PE沒有強制約束力。 黑石上市後，作為一個公眾企業，需要按照美國1934年《證券交易法》和2002年《薩班斯法》的要求，就經營情況和財務狀況遞交年度、季度報告，保持對信息披露控制和對財務報告的內部控制和程序的有效性。 因此，黑石合夥協議規定：普通合夥人應在主要經營場所保持適當的營業紀錄；每一財政年度結束後120天內，應披露年報；每一季度結束後90天內，應披露季報。 除此之外，黑石還需要按照法律的要求對“重大事件”進行臨時披露。[24]但是，有的信息在揭露上有一定的危險。 “以融資收購為例，如果由一開始和目標公司管理階層接觸時即需將相關信息公開，不僅目標公司股東可能的負面響應會造成收購破局，該消息在收購未拍板定案前亦可能對市場造成不必要的衝擊。”[25] 其實，對於所有的上市公司來講，都存在著強制性的信息披露要求與保守商業秘密、國家秘密要求之間的矛盾和協調問題。 證券交易所解決這一難題的典型方法是由上市公司向證券交易所申請暫緩披露或者豁免披露。[26]但上市公司收購其他公司並非日常業務，因而偶爾申請暫緩披露或者豁免披露並無不可。 而PE尤其是收購基金（Buyout Fund）收購其他公司卻是日常業務，[27]與其一次次申請暫緩披露或者豁免披露，經常性的“特事特辦”，不如由監管層制定專門的針對PE的特殊信息披露規則。 可惜，目前還是空白。 因為“私有組織或公司究應與公開發行公司分而視之，若欲強以公開發行公司的監督、公開化要求加諸於私有組織及公司，則無異因噎廢食。” [28] 此外，黑石的有限合夥協議規定，儘管有限合夥人有權檢查有關記錄，但如果某一事項因法律規定或與第三方的協議中規定屬於保密事項的，或普通合夥人認為披露該事項並不符合全體單位持有人的最大利益時，可以拒絕單位持有人的查詢。[29]這顯然是為了避免“選擇性信息披露”。 “選擇性披露”（selective disclosure）是國外證券法上的一個重要的專業術語。 選擇性披露行為可分為披露對像上的選擇和內容上的選擇，前者是指披露行為人向特定的人士披露未公開的信息，後者是指行為人並未披露信息的全部，而是有選擇地披露有關信息。 但一般而言，選擇性披露多指的是前者，即上市公司在未公開披露信息之前向特定的人士或特別類型人員披露有關重大信息的行為。[30]美國證監會（SEC）2000年10月發布的《公平披露條例》（Regulation Fair Disclosure）規定，上市公司應將公司的重大信息向所有投資者進行公平披露，倘若公司出現選擇性信息披露行為，即公司將非公開的實質性信息對某些特定的對象進行信息披露，那麼該公司也應詳盡地將該信息對所有市場參與者進行公開披露。 全美投資者關係協會（National Investor Relations Institute）制定的《投資者關係操作標準》規定，在非標準化的溝通方式中，上市公司須注意避免選擇性披露。 公司應避免討論實質性的、非公開的信息。 如果不小心洩漏了實質性的、非公開的信息，公司應在24小時內將這些信息予以公開。[31]這些規定的核心精神是避免選擇性信息披露。 因此，普通合夥人認為有限合夥人的查詢事項並不符合全體單位持有人的最大利益時拒絕單位持有人的查詢是有法律和理論依據的。 四、有限合夥制PE上市後的投資者保護問題 其實，無論是依據哪一個國家或地方的有限合夥企業法，有限合夥人的權利本來就很小。 黑石上市後，只是限制了大的機構投資者（即中國投資有限公司及任何單獨或合計持有普通單位超過20%的個人或團體）的權利，中小投資者的權利並沒有因為黑石上市而減少。 但是，對於未上市的PE來講，能夠投資於PE的有限合夥人，通常是私人家族、富有的個人、養老基金、大學捐贈基金、各種公益性基金（如諾貝爾基金會）、資產管理公司、大型企業、保險公司、商業銀行和證券公司等。 他們實力雄厚，風險辨別能力和承受能力強，一般不需要特別保護。 但是，有限合夥制PE上市後，任何投資者，無論是機構投資者還是中小投資者，都可以成為其有限合夥人。 而中小投資者的資金實力、風險識別能力和承受能力都比較弱，因此，需要證券法上的特別保護。 但是，美國的證券法目前還沒有這方面的特殊安排。 但是，筆者發現，PTPs的普通單位持有人除了依據一般的投資者權益維護措施來維護自己的利益，例如證券投資者保護基金制度、集團訴訟制度以及美國證監會的執法等來保護其權益外，還有兩個重要的投資者保護措施和機制： 其一，有限合夥協議是保護投資者權益的基本手段。 在黑石的招股說明書中，我們還可以看到，儘管普通單位持有人的權利極為有限，但還是有一些權利的。 這些權利規定在合夥協議中，任何普通單位份額的購買人或者受讓者，視同簽署了合夥協議，均視為合夥協議的一方當事人，即有限合夥人，享有相應的權利，並承擔相應的義務。 這些權利有：除了持有黑石的上市主體（即The Blackstone Group LP）20%或以上比例的單位持有人以及中國投資有限公司外，任何普通單位持有人均有權得到有限合會人會議通知，並在有限合會人會議上享有表決權；普通合夥人不參加普通單位持有人會議；普通合夥人，或者持有50%以上的發行在外的普通單位的有限合夥人可以召集普通單位持有人會議；任何單位受讓人均受合夥協議的約束，享有有限合夥人的地位，根據《特拉華州有限合夥法》的規定，承擔有限責任；有限合夥人有檢查納稅紀錄、合夥協議的權利；有限合夥人有權得到有限合夥證書；[32]未經有限合夥人同意，禁止在合夥協議中增加有限合夥人的義務，或限制有限合夥人的權利合夥協議，但是，普通單位表決權的90%以上同意時則可以。[33]由此可見，和其他有限合夥型PE一樣，上市後的黑石業主要依靠有限合夥協議來約束普通合夥人和有限合夥人之間的關係。 “由於有限合夥基本上是以雙方合意的形式來構建有限合伙的治理結構，解決委託代理問題，因此，有限合夥合同條款的設計周密、詳盡。在投資實踐中，有限合夥合同文件總是長達數百頁，並幾乎考慮了可能出現的每種情形”。[34] 其二，分紅的行業慣例也有利於投資者權益的保護。 法律並沒有強制性地要求PTP每季都要分紅，但是PTP通常都會按季度將其獲得的經營現金流全部分配給投資者。[35]這是因為，根據美國稅法的規定，對於有限合夥企業，儘管不在合夥企業層面上而在合夥人層面上徵稅，但這一徵稅不是根據合夥人實際分配到的利潤徵稅的，而是根據其應分配到的利潤徵稅的，因此，合夥人寧願將合夥企業獲得的經營現金流全部分配光，而不是留在合夥企業。 自2007年6月22日黑石上市以來，黑石已經進行了5次分紅，每次分紅金額均為每普通單位0.3美元。 （參見表2）黑石的目標是在2009年底以前，每年對普通單位的分紅為1.2美元每普通單位。 表2 黑石的歷次分紅 分紅季度 | 每普通單位分紅金額 | 分紅宣布日 | 紅利派發日 | 2007年第三季度 | $0.30 | 2007-11-30 | 2007-12-14 | 2007年第四季度 | $0.30 | 2008-3-31 | 2008-4-11 | 2008年第一季度 | $0.30 | 2008-6-30 | 2008-7-13 | 2008年第二季度 | $0.30 | 2008-8-29 | 2008-9-12 | 2008年第三季度 | $0.30 | 2008-11-28 | 2008-12-12 |
資料來源：根據黑石向SEC提交的公開信息披露資料整理。 根據歷史經驗，在PE管理團隊和投資者之間，很少有訴訟出現。[36]有學者認為，這其中主要的原因，就在於聲譽約束機制在發揮著巨大的作用。[37]其實，在任何組織形式、任何行業的上市公司中，都強弱不同地存在著這一聲譽約束機制。 而上述歷史經驗，也僅僅是有限合夥制PE上市之前的經驗，有限合夥制PE上市之後，信息披露多了，投資者也公眾化了，訴訟是否會增加很多，還需要時間來觀察。 總之，對於上市後的有限合夥制PE，儘管普通管理人擁有較大權利具有合理性，儘管PTPs本身已經具有了一些保護投資者的措施和機制，但筆者仍然認為需要創新對中小投資者的法律保護機制。 | 
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