后危機時代長期機構投資者資產配置新趨勢
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：上海證券報) 2010-07-17 10:07:03 網友評論2008年國際金融危機爆發后，一些長期機構投資者開始重新審視自身可以接受的投資風險并增加自身投資信息披露的程度；為控制組合的波動和風險，不少機構投資者增持固定收益類資產，減持本國股票比重，并關注長期內國際股票的投資機會；注重流動性管理。尤其是大學捐贈基金開始增加現金配置比重，強調組合的流動性和靈活性；注重被動資產管理。他們的做法值得中國機構投資者借鑒學習
2008年的國際金融危機給世界諸多機構投資者造成了慘重的損失，同時也帶來了深刻教訓。尤其是主權財富基金、大學捐贈基金和養老基金等長期機構投資者，在危機后都對原有的資產配置理念、投資策略進行了反思，特別是對傳統資產配置模型、風險管理以及流動性管理等問題展開了較為深入的探討。
主權財富基金、大學捐贈基金和養老基金等三類長期機構投資者區別於保險基金、共同基金的特征是投資視角長，一般在5年、10年甚至20-30年，流動性要求低，負債約束較低，在資產配置與投資管理上有一定共性。因此，本文主要探討這三類長期機構投資者的資產配置新趨勢。
主權財富基金資產配置與投資策略的變革
從地域分布看，主權財富基金主要集中在資源出口國家（如中東、俄羅斯、澳大利亞、挪威等國家）和亞洲出口導向型國家（如中國、新加坡、韓國等國家）。危機期間，主權財富基金損失慘重。據報道，韓國投資公司的賬面損失率高達67%。位居主權財富基金規模之首的阿布扎比投資局賬面損失率也高達40%。 挪威政府全球養老基金收益為-23.3%，跑輸基準收益率3.37個百分點。
根據筆者的測算，以25%債券、45%股權和30%另類資產的資產組合作為主權財富基金典型戰略資產配置結構，危機期間，主權財富基金賬面損失約為20%-25%。危機后，許多主權財富基金對其戰略資產配置結構進行了反思，并積極進行戰術調整。
第一，許多基金表示將更頻繁地對戰略資產配置進行重新審視，并準備引進或開發更先進的資產配置模型。同時，很多基金已運用戰術調整來捕捉市場的短期投資機會。正如彼得-伯恩斯坦（Peter Bernstein）指出的，由於長期戰略配置組合依據的假設并不可靠，長期趨勢不可預測。
許多基金更加注重組合的分散和對沖功能，強調其流動性和靈活性。麥肯錫的一項調查也表明，很多機構投資者開始在資產配置模型中更多地引入宏觀經濟參數，特別是GDP預期增長率，而更少地在配置權重的計算中參考大類資產的市值比重。主權財富基金等機構投資者在市場大幅波動時期對戰術配置與短期機會的關注度正在顯著提高。
以挪威央行投資管理公司為例，在2008年遭受大幅損失之后，NBIM投資戰略有顯著變化：一是將更多的新興市場包括到基金的基準證券組合中，同時，允許政府全球養老基金投資進行非上市公司的股權投資，比如Pre-IPO；二是提高資產配置的多樣化，為房地產投資提供5%的資產配置比例；三是及時調整現有資產的投資管理。在股票資產投資方面，逐步淘汰了15個外部基金經理，并重新挑選了24個新的投資經理；在固定收益資產方面，由於NBIM發現其高估了為實現固定收益資產分散投資所需要的外部管理人數量，因此大幅減少了固定收益資產的外部管理人數量。
第二，許多基金開始從風險配置視角進行戰略資產配置。對於資產配置的方法論主要有兩種：一是均值方差最優化方法，二是效用函數最優化方法。二十世紀五十年代以后，資產配置的理論研究更多是集中在放松和解除均值方差資產組合理論的假設條件，從多個角度擴展和完善資產配置模型，這方面的研究包括引入新的風險度量辦法，如采用下半方差風險、VaR 等指標來度量投資風險，引入跨期條件下的長期投資者的資產配置等等。
其中，貢獻尤為顯著的是高盛公司的鮑勃·利特曼提出的Black－Litterman模型，將資本市場均衡和投資者主觀預期結合起來，既反映了資本市場向均衡狀態運動的趨勢，又反映了投資者對未來市場情況的判斷。危機之后，許多基金意識到極端情況下，資產相關性發生顯著變化，傳統的配置模型基本失效。因此，從風險配置角度進行戰略資產配置的方法論逐步引入，此外，行為金融的有關理論也逐步引入到戰略資產配置。
第三，主權財富基金進一步加強了對復雜產品和小概率事件的風險管理。金融危機給主權財富基金等機構投資者的最大教訓之一就是：面對市場波動性的不斷增大以及投資產品的不斷復雜化，應切實加強基金的風險管理。
很多機構投資者也承認，相比較日益復雜的投資策略，基金的風險管理體系還遠遠落后。摩根斯坦利資產管理公司認為，最基本的風險管理辦法便是建立一套綜合各資產類別和投資戰略的風險預算體系。然而，只有56%的公共基金建立了上述體系，而44%的基金尚未建立針對不同資產類別和投資策略的風險控制目標，而只是完全依賴於外部投資顧問進行風險預算。
第四，主權財富基金等機構投資者進一步加強了與外部投資管理人的合作，并著手調整管理費用結構。面對劇烈的市場波動帶來的挑戰，很多基金開始更多地轉向外部投資顧問和管理人尋求支持和戰略合作。
同時，一些基金已開始對外部管理人費用進行比較大規模的調整，并更多地引入激勵機制，如以管理人表現為基礎設定管理費用結構，一些基金以資產組合所承擔的風險程度對費用結構進行進一步的調整等。很多基金開始詳細分析外部管理人的投資回報來源：基金更愿意獎勵外部管理人源於出色的投資管理才能而取得的、更有持續性的投資回報，而不愿意獎勵偶爾的幸運帶來的回報。
第五，主權財富基金仍然偏好風險資產，并且仍然是風險資產的主要機構投資者之一。根據道富資產管理（SSgA）對歐、非及亞太地區12家主權財富基金2009年的調查，2009年底，主權財富基金的股票配置比重顯著上升，其原因既包括股票市值提高，也包括新增配置數量顯著提升。從挪威全球養老基金的年報中，我們也發現其權益配置的比例一直在上升。
這背后的原因就在於主權財富基金作為長期投資者，流動性充足、杠桿率低，完全有能力抓住私募資本因流動性問題而無法獲得的難得投資機會。其次，資源類主權財富基金將石油財富轉化為金融資產的動力仍然存在。而且，由於股權投資經風險調整后的收益仍然顯著高於債券投資，主權財富基金青睞股權甚於債券的偏好應當不會改變。
第六，在歐美發達市場以指數基金形勢低成本、快速實施投資，尋求貝塔收益；在新興市場國家以主動積極投資和直接投資為主，尋求阿爾法收益。由於歐美發達金融市場的有效性高，投資者獲取超額收益的難度較大。因此，大部分主權財富基金在歐美公開市場上的投資采取以低成本、被動的指數基金快速進入，并不去過分地選時和選股。這也印證了大衛·史文森的一句話，資產配置是投資回報最重要的來源。證券選擇（Security Selection）和選時投資(Market Timing) 是零和游戲。
而新興市場的一個普遍特征是市場有效性低，信息非對稱嚴重，因此，依靠主動積極投資、直接投資可以獲得超額收益。根據美國道富資產管理公司（SSgA）的調查，在2009年，主權財富基金由主動型投資向混合投資和被動投資轉向，這一事實充分表明在危機后的歐美的“牛市”中，機構投資者普遍選擇以被動指數投資方式迅速進入市場的策略。這一趨勢與整個資產管理行業投資趨勢基本保持一致。
大學捐贈基金的投資經驗與教訓
根據美國劍橋投資咨詢公司(Cambridge Associates，以下簡稱CA)的一項調查， 411家美國捐贈基金在2008年的平均損失率達-25.7%，即使是損失率較低的前5%家基金的損失率也高達-17.8%。曾經的典范——“耶魯投資辦公室”（Yale Investment Office）2008年下半年損失了約59億美元，損失幅度高達25％。另外一家知名的哈佛大學捐贈基金在2008年危機期間，年收益率為-27.3%，創下了數十年來的最大虧損。此前十年間，哈佛大學捐贈基金的年平均收益率為13.8%，基準收益利率為9.5%，所有大型捐贈基金的平均年收益率為6.1%。
根據CA的統計，截至2009年底，大學捐贈基金在資產配置上的顯著特點是：一是另類資產比重偏高。美國大學捐贈基金另類資產配置比重約35%，包括對沖基金、私募股權投資、風險投資、困境債券等；二是債券配置比重低，平均水平僅20%左右；三是股票配置比重高，約在40%；四是現金配置比重低，約5%左右。
可以看出，這一配置結構在2008年的國際金融危機中勢必損失巨大。以最為典型的耶魯大學捐贈基金為例，在資產配置上，對股票資產投資比例較高，對另類資產的投資比例較高，以主動投資方式為主，樂於承擔流動性風險。
再以哈佛大學捐贈基金為例，現金比例極低。2008年現金資產比例為-5%，流動性差資產的配置比例較高，2009年高達59%，對私募基金、對沖基金的投資占全部資產的40%，事實證明，這一配置結構傾向於低估投資組合的波動程度，降低組合流動性水平。這也是為什么捐贈基金的這種配置無法抵抗危機的原因。
危機后，耶魯大學捐贈基金、哈佛大學捐贈基金等捐贈基金采取的主要策略是：
第一，調整資產配置戰略，將流動性管理視為資產配置的重中之重。哈佛大學捐贈基金在2009年年報中表示，將重新考慮流動性的匹配問題，并在充分顧及哈佛大學資金需求、總體收益率要求和風險接受水平的基礎上，制定更為穩健的資產配置戰略，降低流動性差的資產配置比例。
比如轉讓或放棄凈投資比例尚未超過5%的私募基金投資；與私募基金和對沖基金管理人協商，減少后續承諾投資，將承諾投資總額從110億美元降至80億美元；降低房地產領域投資；退出明顯高估的市場轉向價格低估的資產；將資金更多的投向哈佛大學捐贈基金所擅長的實物投資和固定收益證券投資領域等。
第二，調整投資管理架構從單一的“CIO”模式轉向“CIO + COO”的管理模式。 由於各類資產投資邊界已經漸漸模糊，投資管理更需要通才。投資運營上，也需要更多的運營人員和更高運營費用。以哈佛大學基金為例，一方面設立了內部投資總監和外部投資總監，分別牽頭管理基金內部投資和基金所雇用的外部管理人進行的投資。這樣，通過建立一個內外相同的投資平台，加強投資部門的溝通；另一方面增設首席運營官職位，提高公司運營效率。
第三，從本土市場投資為主，轉向全球資產配置的投資策略。大學捐贈基金意識到，忽略全球資產配置可能失去更好的投資回報機會，近兩年，越來越多的捐贈基金開始關注國際市場，尤其是以中國為代表的新興市場。與此相對應，建立與全球資產配置策略相適應的專業投資團隊是各家機構面臨的挑戰。
第四，應對外部環境變化，加強風險管理措施。在2009年NMS機構投資者論壇上，許多大學捐贈基金認為，今后將面臨更為嚴格的外部運營環境和監管環境，。在投資活動、投資人員的報酬和投資運營等方面，大學捐贈基金可能收到更為嚴格的監督。FAS157會計準則（市場公允價值準則）可能對資產配置也造成一定影響。因此，需要進一步提高風險控制水平，站在大學角度衡量風險容忍度。
第五，重視通脹對沖和防御危機的資產配置。許多捐贈基金認為，美國經濟可能面臨長期通脹的威脅。短期內盡管沒有通脹威脅，不會出現產出缺口推動的價格上升和“工資-價格”螺旋式上升，“貨幣化”通脹威脅也不大，但是長期（未來5到10年）來看，若美國政府和國會應對財政赤字的政策措施不當，通脹可能會嚴重超預期，這就需要對防通脹類產品給予關注。史文森在《Unconventional Success》中也提出，投資組合應該包括15%美國國債、15%通脹掛鉤債券，這兩類資產在這輪危機中表現較好。
養老基金的資產配置與投資策略變化
從養老基金的規模看，2009年底管理資產規模達到23萬億,比08年底增加了15%。全球主要退休養老基金集中於美國和日本，占了總規模盡70%。基金的增長主要是2009全球股票市場的恢復。
在2008年危機中，養老基金的損失高達21.3%。日本的政府養老金投資基金損失為-10%，愛爾蘭國家養老儲備基金更是高達-30%。根據OECD的統計，OECD國家的私人養老基金08年平均損失-23%，其中以愛爾蘭的-37.5%為首，澳大利亞和美國也超過了-25%。
與主權財富基金、捐贈基金情況類似，養老基金的投資損失程度和股票配置比重有著直接關系。08年OECD國家的股票下跌-45%，政府債券的收益則呈上升趨勢。金融危機前，股票是大部分國家養老基金的主要構成，其中愛爾蘭投資股票的比例高達三分之二。而這次金融危機也促進了投資的進一步分散，使得資產配置由股票向債券和另類投資轉移。
危機過后，養老基金對其投資策略也進行的深入的思考。《華信惠悅全球養老金資產調研》顯示，2006～2007年，全球各大養老基金在資產配置上基本沒有較大的變動，而2008年則有大幅的調整。與2006年底相比， 2008年底養老基金在股票上的配置從57%下降到41%，而在債券上的配置則從27% 增長到40%。現金類的配置基本保持不變，而在另類資產配置方面則有所增長。
此外，對日本、美國、加拿大、英國、澳大利亞、瑞士、荷蘭等七國私人養老金管理的調研顯示，這些國家的養老基金在2008年均大幅度降低在股票市場的配置，而增加在債券市場的投資，并更加關注另類資產的重要性。而隨著09年全球股票市場的企穩回升，普信資產管理公司(T. Rowe Price)的調研發現養老基金總體配置也發生了一些轉變，他們更傾向於減少國內股票資產，增加國際股票資產和核心類（主要是高質量的“投資級別公司債”、國債等“核心”債券）和“次核心”（指20%-30%的垃圾債/新興市場債等）債券資產配置。
同時，養老基金持續地增加另類資產方面的配置是另一個值得注意的現象。華信惠悅與英國金融時報於2009年7月共同開展的最新全球研究表明，養老金出於組合多樣化和尋求超額回報的目的，仍然繼續配置另類資產。從全球養老金資產配置來看，另類資產的配置從十年前的7%上升到2009年上半年的17%，這個變化所隱含的意義和風險值得留意，因為我們需要關注養老基金是否真正具有管理此類資產的能力和經驗，是否足以應對此類資產投資的內在復雜性，還是僅僅在跟風。另類資產高回報但缺乏流動性，難估值的特點可能是未來養老基金風險的主要來源之一。同時，養老基金應該充分意識到進行這些投資時，對養老基金本身的治理結構也必須相對做出調整。
關注長期機構投資者資產配置新趨勢
簡單總結三類長期機構投資者的資產配置新趨勢，我們可以發現：
首先，機構投資者重新審視自身可以接受的投資風險并增加自身投資信息披露的程度。2009年底，普信資產管理公司（T. Rowe Price）調查發現，過半數基金已經修改了風險管理政策，其余的大部分也表示在未來會這樣做。而過半數基金表示會在未來增加其透明度。
第二，為控制組合的波動和風險，不少機構投資者增持固定收益類資產，減持本國股票比重，并關注長期內國際股票的投資機會。
第三，注重流動性管理。尤其是大學捐贈基金開始增加現金配置比重，強調組合的流動性和靈活性。當然，養老基金增加另類資產的配置似乎并不與這一趨勢吻合。
第四，注重被動資產管理。危機前，資產管理主要是以主動投資為主，但危機后，主權財富基金大幅增加了被動投資的比重，捐贈基金也加強了外包被動投資的管理。第五，隨著投資的分散化和專業化，機構投資者已經開始了全球化的人才儲備，極力重視對人力資本的管理。
與國際市場相比，我國的資本市場和資產管理業的發展歷史較短。隨著資本市場的全球化趨勢和市場有效性逐步提高，簡單依靠選時、選股的策略戰勝市場的投資理念勢必逐步退出市場。
對於我國的機構投資者而言，理念的變革也勢在必行，我們需要投入更多的精力在組合管理和資產配置上。危機后長期機構投資者的資產配置新趨勢值得我們借鑒學習。
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