全球化

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主權財富基金資產配置與投資策略的變革

從地域分佈看，主權財富基金主要集中在資源出口國家(如中東、俄羅斯、澳大利亞、挪威等國家)和亞洲出口導向型國家(如中國、新加坡、韓國等國家)。 危機期間，主權財富基金損失慘重。 據報導，韓國投資公司的賬面損失率高達67%。 位居主權財富基金規模之首的阿布扎比​​投資局賬面損失率也高達40%。 挪威政府全球養老基金收益為-23.3%，跑輸基準收益率3.37個百分點。 根據筆者的測算，以25%債券、45%股權和30%另類資產的資產組合作為主權財富基金典型戰略資產配置結構，危機期間，主權財富基金賬面損失約為20%-25%。 危機後，許多主權財富基金對其戰略資產配置結構進行了反思，並積極進行戰術調整： 　　第一，許多基金表示將更頻繁地對戰略資產配置進行重新審視，並準備引進或開發更先進的資產配置模型。 同時，很多基金已運用戰術調整來捕捉市場的短期投資機會。 正如彼得-伯恩斯坦(Peter Bernstein)指出的，由於長期戰略配置組合依據的假設並不可靠，長期趨勢不可預測。 許多基金更加註重組合的分散和對沖功能，強調其流動性和靈活性。 麥肯錫的一項調查也表明，很多機構投資者開始在資產配置模型中更多地引入宏觀經濟參數，特別是GDP預期增長率，而更少地在配置權重的計算中參考大類資產的市值比重。 主權財富基金等機構投資者在市場大幅波動時期對戰術配置與短期機會的關注度正在顯著提高。 　　以挪威央行投資管理公司為例，在2008年遭受大幅損失之後，NBIM投資戰略有顯著變化：一是將更多的新興市場包括到基金的基准證券組合中，同時，允許政府全球養老基金投資進行非上市公司的股權投資，比如Pre-IPO；二是提高資產配置的多樣化，為房地產投資提供5%的資產配置比例；三是及時調整現有資產的投資管理。 在股票資產投資方面，逐步淘汰了15個外部基金經理，並重新挑選了24個新的投資經理；在固定收益資產方面，由於NBIM發現其高估了為實現固定收益資產分散投資所需要的外部管理人數量，因此大幅減少了固定收益資產的外部管理人數量。 　　第二，許多基金開始從風險配置視角進行戰略資產配置。 對於資產配置的方法論主要有兩種：一是均值方差最優化方法，二是效用函數最優化方法。 二十世紀五十年代以後，資產配置的理論研究更多是集中在放鬆和解除均值方差資產組合理論的假設條件，從多個角度擴展和完善資產配置模型，這方面的研究包括引入新的風險度量辦法，如採用下半方差風險、VaR 等指標來度量投資風險，引入跨期條件下的長期投資者的資產配置等等。其中，貢獻尤為顯著的是高盛公司的鮑勃o利特曼提出的Black-Litterman模型，將資本市場均衡和投資者主觀預期結合起來，既反映了資本市場向均衡狀態運動的趨勢，又反映了投資者對未來市場情況的判斷。 危機之後，許多基金意識到極端情況下，資產相關性發生顯著變化，傳統的配置模型基本失效。 因此，從風險配置角度進行戰略資產配置的方法論逐步引入，此外，行為金融的有關理論也逐步引入到戰略資產配置。 　　第三，主權財富基金進一步加強了對複雜產品和小概率事件的風險管理。 金融危機給主權財富基金等機構投資者的最大教訓之一就是：面對市場波動性的不斷增大以及投資產品的不斷複雜化，應切實加強基金的風險管理。 很多機構投資者也承認，相比較日益複雜的投資策略，基金的風險管理體系還遠遠落後。 摩根士丹利資產管理公司認為，最基本的風險管理辦法便是建立一套綜合各資產類別和投資戰略的風險預算體系。 然而，只有56%的公共基金建立了上述體系，而44%的基金尚未建立針對不同資產類別和投資策略的風險控制目標，而只是完全依賴於外部投資顧問進行風險預算。 　　第四，主權財富基金等機構投資者進一步加強了與外部投資管理人的合作，並著手調整管理費用結構。 面對劇烈的市場波動帶來的挑戰，很多基金開始更多地轉向外部投資顧問和管理人尋求支持和戰略合作。 同時，一些基金已開始對外部管理人費用進行比較大規模的調整，並更多地引入激勵機制，如以管理人表現為基礎設定管理費用結構，一些基金以資產組合所承擔的風險程度對費用結構進行進一步的調整等。 很多基金開始詳細分析外部管理人的投資回報來源：基金更願意獎勵外部管理人源於出色的投資管理才能而取得的、更有持續性的投資回報，而不願意獎勵偶爾的幸運帶來的回報。 　　第五，主權財富基金仍然偏好風險資產，並且仍然是風險資產的主要機構投資者之一。 根據道富資產管理(SSgA)對歐、非及亞太地區12家主權財富基金09年的調查，09年底，主權財富基金的股票配置比重顯著上升，其原因既包括股票市值提高，也包括新增配置數量顯著提升。 從挪威全球養老基金的年報中，我們也發現其權益配置的比例一直在上升。 這背後的原因就在於主權財富基金作為長期投資者，流動性充足、槓桿率低，完全有能力抓住私募資本因流動性問題而無法獲得的難得投資機會。 其次，資源類主權財富基金將石油財富轉化為金融資產的動力仍然存在。 而且，由於股權投資經風險調整後的收益仍然顯著高於債券投資，主權財富基金青睞股權甚於債券的偏好應當不會改變。 　　第六，在歐美髮達市場以指數基金形勢低成本、快速實施投資，尋求貝塔收益；在新興市場國家以主動積極投資和直接投資為主，尋求阿爾法收益。 由於歐美髮達金融市場的有效性高，投資者獲取超額收益的難度較大。 因此，大部分主權財富基金在歐美公開市場上的投資採取以低成本、被動的指數基金快速進入，並不去過分地選時和選股。 這也印證了大衛o史文森的一句話，資產配置是投資回報最重要的來源。 證券選擇(Security Selection)和選時投資(Market Timing) 是零和遊戲。 而新興市場的一個普遍特徵是市場有效性低，信息非對稱嚴重，因此，依靠主動積極投資、直接投資可以獲得超額收益。 根據美國道富資產管理公司(SSgA)的調查，在2009年，主權財富基金由主動型投資向混合投資和被動投資轉向，這一事實充分錶明在危機後的歐美的"牛市"中，機構投資者普遍選擇以被動指數投資方式迅速進入市場的策略。 這一趨勢與整個資產管理行業投資趨勢基本保持一致。