對沖QFLP資金池
鉅亨網新聞中心 (來源：財匯資訊，摘自：證券市場周刊) 2011-05-23 13:09:07 網友評論凱雷復星（上海）股權投資企業（下稱“凱雷復星”）已按捺不住結匯的沖動。
這是全球PE巨擘凱雷投資集團和國內投資大鱷復星獲得全國首張外資股權投資合伙制牌照的混血兒，成立于上海醞釀合格境外有限合伙人（QualifiedForeignLimitedPartner，下稱“QFLP”）投資制度醞釀期間。
QFLP政策提出至今，蟄伏兩年時間，QFLP困于跨越多個監管部門的結匯制度與“防熱錢”的博弈，本刊曾報導由于資金流動情況可能成為外管局現有對熱錢的監控方法的盲點（詳見本刊《QFLP：新熱錢秘道之憂》），而成為熱錢趁機流入的渠道等存在監管漏斗，令QFLP的審慎實施一延再延，如今進一步明確的政策是否能化解這一風險？
多位接近上海金融辦人士告訴記者，結匯終于找到平衡點，將進入實際操作階段。已“掛號”多時的凱雷復星幸運地成為了第一批試點。記者向凱雷復星相關負責人了解到，該基金已獲得1億美元的換匯額度，海外的相關投資意向已確定，募資即將結束，而順利進入結匯的新階段。然而，新一輪的對沖QFLP資金池的遊戲才剛剛開始。
熱錢隔離 結匯專戶托管
熱議已久的QFLP將迎來破局,結匯制度幾經易稿，結匯程序已逐漸清晰。5月13日,上海金融辦主任方星海再次更新了QFLP的進展:已批準了5家QFLP進行試點。凱雷復星、黑石集團、德同資本、國盛里昂（上海）股權投資管理公司、TPG等五家QFLP試點企業已完成初審,這意味三家企業將嘗鮮。
2011年1月11日，上海金融辦公布《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，規定境外LP可根據外管局批準的額度，直接投資在上海設立的股權投資基金企業。
這就是業界期盼的QFLP投資制度。該制度仿效二級市場的QFII制度，在股權投資的一級市場也引入合格機構投資者制度，逐步放開對外國資本進入的嚴格管制，從而彌補國內缺乏有資格有限合伙人的缺陷。
為防止通過QFLP通道進入中國的資金成為熱錢等問題已斟酌多時。此前QFLP投資制度的糾結點在允許外資PE將其所募集資金一次性或多次兌換成人民幣，結匯所得人民幣只允許專注于產業投資領域，如何做到“專款專用”成為推進障礙。
最初上海金融辦遇阻的想法是，QFLP是先讓獲得額度的PE可在額度內先將募集來的外匯兌換成人民幣，再尋找國內企業進行投資，在具體投資項目時則無需再經過外商投資的換匯審批手續。倘若這筆結匯資金遲遲沒有投資，就等于坐收人民幣升值的收益，與熱錢很相似。
與此同時，這也對外管局現有對熱錢監控方式提出了挑戰，外管局采取的對資本項目下的賬戶進行余額監測，由于境外LP背景相當復雜，資金流動情況便成為盲點。
盲點在于不乏短期投資型對沖基金前來借該專項賬戶在海外募集美元、并在國內募集人民幣后，通過該外匯賬戶瘋狂進行貨幣兌換，實現資本流動。
上海金融辦多方奔走，與國家外匯管理局及工商注冊部門等協調，“熱錢”在防堵基礎上也需要予以正道疏導：目前已制定了操作規程和試點流程，就試點企業托管、結匯、匯出管理、信息報送進行了相關規定。結匯額度的批復，將真正實踐QFLP所賦予的外資投資人民幣基金渠道。
據記者了解，上海近期的QFLP政策解讀會已明確引入外資結匯的外匯管理程序：在QFLP試點工作范圍內認可外資企業在中國運用外匯資金進行股權投資；給予合伙制外商投資股權投資企業辦理外匯登記和開戶；允許結匯進行投資，前提是只有進行項目投資時才能進行結匯。
“與此前的探討方案基金募集后，就將通過中國外匯管理局一次性結匯相比，新明確的結匯程序將滯后于項目審批及作出投資意向。”一位已獲批為QFLP首批試點的基金相關負責人告訴記者。
一位接近上海金融辦人士在參加QFLP政策解讀會后將結匯流程歸結為：“QFLP試點企業設立獲批后，通過管理人向國內的托管銀行發出指令，直接在托管銀行辦理，結匯和劃款合二為一，而不需外管局對每個項目所需結匯額度的逐筆核准。”按照正常流程，則需要等所投資的項目被發改委、商務部等部門審批后，才可根據項目額度申請換匯。
動作最快的是已掛號多時的凱雷復星。上述凱雷復星人士表示，2010年成立時，凱雷復星的打算就是首批基金募資1億美元，如今正好獲批的結匯額度與募集額度相當。
同時另一政策突破，恰可按照凱雷復星原定的募資計劃，由雙方各募集出資50%的額度將進入結匯程序。上海市金融辦曾考慮，將結匯規模限制在境外具有合格資質的LP的資金不超過募集基金總額的50%，也因此凱雷復星才希望通過合資，也曾考慮過一部分結匯人民幣及本土人民幣基金結合的方式。目前看來，這意味凱雷復星擬引入外資出資上限比例可實現100%。
首批托管試點 浦發計劃一月通關
“新結匯制度已經把熱錢的進入渠道卡死了。”一位已獲批為QFLP首批試點的基金相關負責人笑言：“直接打入目標投資企業，基金管理公司根本不經手，也沒有辦法操縱熱錢，操縱熱錢沒戲了。”
為了結匯所得人民幣和旗下的人民幣基金同步投資，上述基金負責人建議，可將結匯后的這部分人民幣資金優先于旗下的人民幣基金先行注入投資項目，以示資金安全。他表示曾向上海有關部門建議，結匯資金將優先三天提前注入投資項目賬戶。
該人士表示：“除了QFLP試點的總額度以外，具體結匯規模已下放到托管行。”該政策的考慮是多部門聯合監督外資PE投資投向的基礎上，引入托管銀行作為境外資金進出的第三方托管，對資金運行全過程實行監督，上海浦東發展銀行已成為首批試點托管行。
記者致電上海浦東發展銀行資產托管部相關負責人，他表示：“對于正規股權投資基金的操作來講，僅僅是提供了結匯資金審批流程及結匯到賬的便利，與此前托管QFII沒什么差別。”該人士還確認了QFLP結匯時間：“我們的計劃是，從申請到結匯完成，通常不超過1個月。”
他所指的“便利”，是相對于目前僅少數外資嘗試參與的中外合資非法人制人民幣基金。通常做法是，由于結匯所限，外資LP對該基金的出資并不是按統一募集時間一次性注資，而是等到基金需要投資某企業時，基金管理人（GP）按照投資項目投資協議及出資比例要求境外LP出資，并分別到基金管理公司所在地及項目所在地的外管局分支機構，申請結匯。
“QFLP的政策是簡化了到各地外管局審批，而直接由托管行統一結匯，比如一家注冊在上海的外資投資機構，投資項目在杭州，那么它需要獲得兩地的外管局結匯批復，實質上QFLP是將結匯下放到托管行執行。”上述托管部負責人解釋。
“從商業原則考慮，托管行作為獨立第三方，不存在任何對被托的PE有任何結匯資金限制。”他認為，“只要在監管當局給予的結匯范圍內，銀行將在盡可能短的時間內完成結匯，這就是托管銀行在QFLP的職責所在。”
他還補充，對于外資PE換匯退出上，QFLP也規定了類似結匯的便利，只要項目推出后，基金管理人提出換匯申請，可在盡可能短的時間內完成換匯程序。這也對此前的方案有所簡化。此前，上海金融服務辦公室的方案是，境外LP的結匯人民幣持有期限必須在12個月后，才能申請將人民幣兌換成美元匯回境外。
QFLP只是過渡 托管行對沖套利
爭議許久后，新版的結匯制度對卡死熱錢的安全感是真實的么？
“QFLP首批試點的上限是30億美元的結匯額度，這不僅是對外資PE融資能力，也是對監管部門的監管能力的雙重考驗；作為托管行，銀行方面不會承擔任何風險。”但就目前只有上海浦發銀行作為托管行來說，上述負責人平靜地表達了“風險無憂”的觀點。
而當市場上存在競爭時，從更長遠的角度來看，還能風險無憂嗎？
“對于PE來說，從理論上來講，選擇哪家銀行作為托管行都是一樣的，但最終PE只選擇了一家托管行，這其中一定是有差別的。”記者采訪的多位外資PE相關負責人表示。
他們考慮的是托管并結匯外資PE基金是新業務，這一定會成為銀行間托管業務競爭的焦點，任何新業務都會促成銀行的商業沖動。
其中一位外資PE相關負責人就有想法：“在項目結匯過程中，很難確定項目結匯周期，這就促成了對即期與遠期匯率間的異常差距進行套利，那么銀行從服務的角度一定會向PE機構推出相應的對沖匯率風險的產品，是產品就會掛鉤收益，這就成為了托管行競爭的起點。從PE的角度考慮，基金在賬上只是死錢，選擇高收益的對沖產品，何樂而不為呢？”
“在產品的衍生模式上，盡管境外基金的性質不是熱錢，但至少可短期坐等升值的性質和熱錢相類似。”他進一步解釋這種可能性：“僅從托管業務考慮，對沖匯率風險已超過傳統的托管業務，銀行可以通過其他部門協同來完成對外資PE這類特殊客戶的服務。從境外投資人的角度來看，美元貶值預期令美元出資人更迫切地與迅猛發展的人民幣基金共同競爭。”
他還列舉海外銀行早已有先例：“像海外大型金融機構花旗銀行、日本的瑞穗銀行作為專業的托管銀行，都有向客戶提供不同需求的產品，而不僅僅是托管結算業務本身。”
第一批QFLP試點企業的初審結束后，上海金融辦總結，目前獲批的QFLP試點企業以大型的并購型基金為主，同時明確了下一個階段的試點工作對象，將選擇與第一批不同類型的試點企業。
據了解，除大型的并購型基金外，還希望吸引主要投入科技型、創業型、就業型等高成長中小企業的基金。繼三家試點之后，這意味上海金融辦將推出更多試點。
上海金融辦也公布了試點可選擇的范圍：到2011年3月18日為止，上海共設立了53家外資股權投資企業和股權投資管理企業；其中兩家為外資股權投資企業，另有51家外資股權投資管理企業。
在采訪中，另一位資深PE人士則認為擔憂過分，他認為，“由于當下資本項目向下未完全實現開放，才有熱錢流入的壓力。以QFLP試點的審慎監管態度來看，兩年后獲批的試點也不會太多，而兩年后市場上也許熱錢流入的壓力已不再強烈。”他以極限的比喻為考量，“第一批QFLP整個的結匯額度上限是3億美元，只接近中國現有外匯萬分之一，即便都是熱錢，也不能造成什么影響。”
盡管各持己見，各派認同的是QFLP投資制度可能是中國金融改革的一個新制度變量。相比于2008年外管局規定外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，除了另有規定，不得用于境內股權投資，QFLP試點已對資本項目向下的開放進展非凡。
正如上海金融辦最初的想法一樣：對于外資PE而言，如同QFII制度作為證券市場的過渡性方案一樣，QFLP制度可以作為私募股權投資市場的過渡性方案。
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